| 多年前，當中國工商銀�(ICBC)準備上市時，對自身的資產負債表進行了一場“春季大掃除”，成立了華融資產管理公�(Huarong Asset Management)，作為接收其全部壞賬的平臺，同時，中國財政部對該行進行了資本重組�
如今，華融已經改頭換面，成為一家非銀行金融機構。在中國無法直接從工行貸到款的人，在這家大行的推介之下，紛紛轉從華融旗下的總部設在北京的融德資產管理有限公司(Rongde Asset Management)貸款，不過利率要高出許多，年息最高達20%�
華融表示：“融德在中國開展的所有業務都遵守中國法律法規。”融德從未在香港或繞經香港開展業務。本文曾在初版中誤指華融旗下這家公司總部設在香港�
華融的許多貸款者是二線房地產開發商，由于中國正力圖平抑已危及社會穩定的房價漲勢，這些開發商在國內貸不到款�
于是，這個原本為了處置工行不良貸款而創建的平臺，如今很可能正在制造下一波不良貸款�
GaveKal Dragonomics表示，上述擔憂是銀行股本月下跌10%、按市凈率計處于歷史最低位的原因之一�
對于中國監管機構在遏制近兩年的放貸狂潮上取得了多大成功，分析師們莫衷一是。但人們一直擔心，中國可能從最近兩年的投資過熱轉向另一個極端，即企業完全貸不到款。這種結果將給宏觀經濟造成可怕影響�
不過，眼下尚未出現信貸短缺問題。在中國，信貸仍在涌動，盡管速度有所放緩，而且拜香港的非銀行金融機構所賜，成本有所上升�
根據摩根大�(JPMorgan)的數據，香港的銀行信貸占本地生產總�(GDP)比例�240%。這主要反映出許多中國貸款者繞開內地限制措施，前來香港借貸的事實。中國內地的這一比例�120%�
當前問題在于：有多少資金正流向高端房地產市場？因為中國的經濟增長對房地產市場的依賴程度極高。另一方面，流向更具生產力的中小企業的資金到底少到什么程度？
“中國奇跡”很大程度上以下事實相關：在過去的十年間，中國通過生產世界其他地區都愿意購買、價格低到無人能及的商品，實現了優質的增長，以此推動了中國的經濟擴張。個中原因在于，中國勞動力既便宜又高產，同時中國具有規模經濟效應。即使是現在，盡管工資日趨上漲，中國依然具備規模經濟的優勀�
相比之下，亞洲其他地區大多是通過便捷的途徑實現了增長——即沒完沒了地蓋樓，以此推高GDP，但這不是一種可持續的方式，從而為那場亞洲金融危機埋下了隱患�
然而，中國內地如今已經變得過度依賴于那種便捷的經濟增長途徑——堆砌像沙丁魚罐頭一樣的混凝土建筑。今日之北京�1997年之曼谷的相像程度，遠甚于其與昔日自己相像的程度�
與此同時，政府已不能像以前那樣有效地按照自己意愿來駕馭經濟運行方向。上世紀90年代中期，也就是上次中國物價節節攀升、通脹壓力極大的時候，時任總理朱镕基能夠極為有效地采用行政手段，但放在今天則不太可能，因為如今的中國經濟遠�15年前復雜得多�
如今，擺在眼前的所有選擇都涉及到艱難的取舍：地方政府需要賣地收入，因為那是他們的主要收入來源，所以維持高房價是他們的既得利益所在。銀行存款利率仍為負值，促使投資者把錢投到房地產市場上，因為他們不信任股市，而只要中國繼續施行資本管制，他們除了這兩者以外就沒什么投資渠道�
中國需要更多的住房。但是，如今在三、四線城市都可見到的豪華住宅滿足不了這種需求，這些城市的收入增長狀況，無法支撐那種高端市場�
目前，我們無法知道這一切究竟將會造成什么損害�
在正統的放貸領域，即工行所處的這一塊，利率很低，資金成本低廉到簡直可忽略不計。外國投資者正開始去別處尋找機會，因為這里的資產價格過高，這說明信貸仍然是可以獲得的。相比之下，印度銀行信貸占GDP的比例僅�52%�
另一方面，在正統放貸部門之外，即華融所在的行當，資金成本則要高出許多�
但是，中國不可能總是有大量資金。當前，趁著資金仍然充裕，中國需要更明智地花錀�
譯�/何黎 |